（明明为中信证券首席经济学家）
2024年下半年转债市场波动中机遇可期，行情方兴未艾，策略积极可为。首先，再融资收紧、债市资产荒、权益市场回暖的背景下，转债供给减少需求有望增加，转债股性估值可能走向扩张。其次，我们认为今年下半年主动管理好于分散化策略，精选优质公司与高景气行业。再次，正股方面聚焦央国企红利与高波动率。转债风格方面，偏股型转债、平衡型转债和偏债型转债均有其独特的价值，符合自身投资目标是关键。最后，行业层面，以经济新旧动能切换为核心，兼顾自上而下与自下而上，重点可以关注几条主线：一是出海产业链；二是具备持续现金流的高股息的能源和公用事业；三是央国企转债；四是产业主题催化，围绕低空经济、AI、算力、大模型、机器人等主题；五是大消费板块，关注养殖产业链与造纸产业链。
2024年截至5月24日，中证转债上涨2.61%，上证指数上涨3.83%，深证成指下跌1.05%。
1）今年以来中证转债跟随主要权益指数上涨，在宽基指数中表现较好。2024年年初转债市场130元以下个券数量占比接近90%，2/3以上的个券是偏债型转债，因此整个转债市场的安全垫较好，在权益市场下跌时具有一定的抗跌性，在权益市场上涨时也能有一定的跟随。与此同时，高YTM（到期收益率）转债作为一种信用债替代的资产也备受市场关注，成为独树一帜的转债策略。在股票市场情绪较好时，转债违约风险大大降低，高YTM转债价格反弹曾一度带动转债指数上涨且强于股票指数。
2）今年上半年转债市场跟随A股市场上涨，主题轮动明显，偏股型转债和平衡型转债并不缺乏投资机会，央国企红利、低空经济、大规模设备更新、出海产业链、大模型人工智能、生猪养殖产业链、苹果MR等多个热门赛道均不乏转债对应个券。
▍债券市场收益率整体趋势下行、各种利差持续压缩、资产荒日益加剧的背景下，高YTM转债作为一种向上有弹性、但回撤可控的信用债替代资产受到关注。
高YTM转债具有三大优点和两大缺点。其中三大优点是收益不依赖正股、可以参加下修博弈增强收益、历史上信用风险较小；两大缺点是比传统信用债波动大、流动性与评级限制不符合纯债投资者的入库标准与择券习惯。高YTM转债策略是一种配置思维，需要耐心。配置高YTM转债会面临资金端长久期、净值波动与回撤较大、建仓周期较长、信用风险筛查的研究成本高等问题。对于短期资金、相对收益投资者而言，高YTM转债只能是阶段性的最优转债策略，在权益市场走牛期间需要将仓位留给偏股型转债和平衡型转债。
▍需求回暖支撑估值扩张。
1）再融资收紧的背景下，可转债的审核和发行节奏慢于往年，转债市场供给有限。2）从需求角度来看，虽然2024年上半年公募基金转债仓位略有降低，但是保险机构、券商自营等稳健类资金在加仓转债。在债券收益率整体下行，股债性价比偏向于股票的环境下，固收投资者有望重新回到转债市场，转债行情方兴未艾，估值有望走向扩张。
▍主动管理的回归之路。
今年我们认为主动管理策略会更胜一筹：一方面，随着股票市场退市标准趋于严格，以小市值公司为主的转债市场波动会更大，部分发行人面临正股退市风险从而加大其转债的波动。股票市场风险增多，会相应映射到转债市场，需要提前回避可能发生风险的个券。另一方面，我们看到今年以来转债市场个券收益率的方差相较于往年更大，这种环境下不利于分散化投资策略。今年股票市场的机会至少在行业层面更广泛，对应到转债层面也是如此，过去做分散策略有一个很重要的原因是为了分散风险，现在投资机会更广泛的背景下可以做主动管理，精选优质公司与高景气行业的转债是关键。
▍正股聚焦央国企红利与高波动率。
择券方面，我们认为从正股角度至少需要关注两个择券思路：
一是从基本面角度，我们建议关注央国企公司的转债。今年以来虽然权益市场是上行趋势，但是主题轮动依然较快，投资机会不好把握。而央国企转债的投资逻辑更加长期化，个券波动也较小，适合重点关注。实践中我们也逐渐看到行业层面具体的措施，比如电力与公用事业行业中，部分供水价格与成本长期倒挂依赖补贴，污水财政负担率较高，而水务市场国企占主导地位，近期水价改革缓解财政压力与促进国企增值。此外，全国燃气价改也在逐步推进。
二是从量化择券角度，我们建议关注波动率因子。根据我们的测算，转债市场50%以上个券的隐含波动率低于对应正股的波动率，转债内涵的转股期权是被低估的，因此择券时建议投资者重点挑选正股波动较高，而转债波动较低的个券，这部分转债有望迎来估值回升。
▍转债风格方面，偏股型转债、平衡型转债和偏债型转债均有其独特的价值，符合自身投资目标是关键。
中长期视角下，我们认为平衡型转债最能体现转债本身的特性，最适合转债投资者，也是转债投资者最容易把握、最不该放弃的品种。偏股型转债和偏债型转债本身都对应有股票和债券的替代属性，可能是阶段性最优策略，更加考验投资者的大类资产配置能力，量力而行否则适得其反。
小米创办人、董事长兼CEO雷军在微博上称，“三年前小米官宣造车发布会上，我说，这是我人生最后一次创业，我愿意押上我全部的声誉，为小米汽车而战。过去的三年里，我每天都战战兢兢，经历着各色各样的困难与挑战。但我的内心一直有一个声音：向前！这是小米汽车迈出的第一步，也是我人生最后一战的开篇。”
▍转债行业层面，以经济新旧动能切换为核心，兼顾自上而下与自下而上。重点可以关注几条主线：
一是出海产业链。地产对经济的拉动作用将逐渐减小，而中国制造业在全球的竞争力不断提高，有望成为经济增长的一大新驱动力，可以围绕制造业产业出海进行布局。
二是具备持续现金流的高股息的能源和公用事业。经济新旧动能切换是一个漫长的过程，景气度投资未必持续有效，高股息率的稳健个券必不可缺，水价燃气价改革有望进一步推动行业高景气，正股如果是央国企则可以进一步加大配置。
三是央国企转债。“一企一策”考核和“双加分”机制下，上市央国企更加重视公司的内在价值和市场表现。
四是产业主题催化，围绕低空经济、AI、算力、大模型、机器人等主题。
五是大消费板块，可以关注养殖产业链与造纸产业链。生猪行业持续亏损超1年，产能累计去化超10%，产能去化尚可，补产能预估相对谨慎，周期景气持续可期。
▍此外，从转债量化择券角度，建议关注以隐含波动率被低估为基础的债券。
▍风险因素：
正股价格大幅下跌风险，强赎风险，到期赎回风险，下修被否或下修幅度不及预期风险，转股价格大幅调整风险，解禁与减持冲击风险，估值下行风险，转债信用风险，正股与转债退市风险。
本文仅代表作者观点。
明明
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